中天金融,开发商还能扛多久

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地产债正在迎来偿债高峰。与此同时,房地产信托和海外融资等渠道也在全面收紧。当“借新还旧”的游戏无法持续时,高度依赖资金的开发商还能扛多久?

近日,多地银保监局对银行密集发布了涉房违规贷款罚单,部分罚单直指银行资金为房企提供土地储备融资。

随着房地产调控政策逐步落实,地产企业开始感受到初冬的阵阵寒意。

下半年地产债总偿还规模近3000亿元

与之如影随形的是,5月份,同策资管检测的40家房企融资总额仅为367.99亿元,在连续两个月的下跌后,尚不足今年3月份数据的四成,而其中以银行资金为来源的公司债规模更跌至不足百亿元。

继上海证券交易所明确房地产及产能过剩行业公司债券分类监管的标准后,深圳证券交易所日前也发布了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》,由此坐实了此前有关房地产公司债发行收紧的传闻。

2015年1月,证监会发布公司债新规后公司债大举扩容,房企融资逐渐转向债券市场。地产债规模迅速井喷,不过到了2016年10月,沪深两大交易所同时发函收紧房地产以及产能过剩行业的公司债融资,提高发债门槛。

可以看到,在融资规模接连的回撤下,房企的融资环境已发生诸多变化,信托资金成为5月份房企最为倚重的融资来源,然而随着信托违规投资房产业务在银保监会23号文(《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》,又称“23号文”)遭到点名,未来能否继续成为房企资金的重要支持来源被划上问号。

分析人士指出,自9月底开启新一轮调控以来,市场对地产企业融资收紧早有预期,但本次监管政策收紧力度仍强于市场预期。综合此前限制房企直接融资,且境外股权、债权融资也有所收紧来看,地产行业外部融资现金流拐点或至。尽管短期内流动性风险可控,地产债违约风险暂不足惧,但随着房地产企业销售、融资、投资预期均发生转变,地产债面临估值调整压力不可避免,房企个券分化也将进一步加剧。

一名房地产行业资深人士向中新经纬客户端指出,2015-2016年发行的地产公司债期限以“3+2年”结构为主,也就意味着2018-2019年这两年将集中到期。

在公司债被收紧,信托等渠道正本清源,刚刚感觉到一点“舒适”的房企,是否又将再度面临“融资难”的困境呢?

房企融资政策收紧

Wind数据显示,2019年全年共计有5701.27亿元地产债到期,其中下半年共计2874.67亿元地产债到期。而上半年受益于较为宽松的发债环境,1-4月的地产债净融资额均为正,其中4月份净融资额更是达到了424.08亿元。而从5月开始至今,仅7月份净融资额为正。截至8月23日,8月份地产行业的净融资额为-146.62亿元。

融资规模锐减,房企与信托“难兄难弟”

以今年楼市的9·30新政出台为标志,房地产市场正式进入新一轮调控周期。9月底以来,已有21个省市先后出台或加强地产限购、限贷政策。

分析人士指出,地产债下半年的信用基本面较上半年是边际弱化的。在近日召开的2019年下半年债券市场信用风险展望论坛上,银华基金固定收益部副总监刘小平指出,房地产企业销售下行压力大、融资收紧,上半年地产债券融资环境明显好于下半年,借新还旧的难度或者存量行权债券的转售难度小,所以从这些角度来看,地产债下半年信用基本面是明显要差于上半年。

进入6月份,监管部门对于违规涉房贷款问题的监管延续高压态势,包括横县农村信用合作联社、上海浦东发展股份有限公司宜昌分行,土地储备贷款,此外,亦有包括桂林银行贺州支行、贵溪九银村镇银行等涉及违规发放购房贷款。

与此同时,房企融资收紧迹象愈加明显:10月以来,央行向商业银行传达房地产调控的会议精神;银监会要求严控房地产金融业务风险,严禁银行理财资金违规进入房地产领域。

与此同时,地产债信用分化加剧也成为行业共识。近期,有多家媒体报道称,近300家中小房企宣告破产,更有房企高管直言更多房企虽然没破产,但也没有业务增量,“早已经是植物人状态”。

事实上,在此前信贷资金违规流入楼市便是监管部门治理的重灾区,在5月份,包括上海农商行、建设银行济南分行等银行均因此而遭到处罚。

而继10月28日上交所明确房地产及产能过剩行业公司债券分类监管的标准后,深交所也于日前发布了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》。

“杠杆可控的头部企业抗风险能力仍较强,而非头部企业资金压力较大,尤其是高杠杆、区域性非头部企业,风险会逐步释放。所以我们看到,中小地产商破产或者被兼并的情况也更多,尾部地产企业债券违约案列也在增加。”刘小平称。

与治理违规涉房信贷相呼应的是,5月份房企融资数据急坠冰点,据同策资管数据显示,当月其监测的40家典型上市房企完成融资金额约为人民币367.99亿元,刷新2018年10月时的392.65亿元,成为2017年以来监测房企融资金额的最低值。

如中信证券所言,此轮的收紧房企发债政策是跨部门协调的举措。前有证监会严控房企公司债的融资渠道,后有银监会配合切断公司债资金主要来源——银行理财资金,这些举措通过融资限制引导房企收缩供给,加诸地方政府限购政策纷至沓来,房市或已踏上去杠杆的调控之路。

融资渠道全面收紧

值得注意的是,房企融资数据曾在今年3月份迎来高峰,并形成与“小阳春”出现“争相斗艳”的火热局面,当月同策资管检测的40家典型上市房企合计融资额也首度突破千亿元,达到1024.2亿元。但好景不长,在进入4月份后市场融资数据便急转直下,在当月下降26.42%至753.62亿元后,5月份进一步回撤51.2%,跌至367.99亿元。

在本轮地产周期中,宽松的融资环境为房企提供了充足的资金供给。特别是2015年公司债扩容之后,因国内市场发行利率低,房地产企业公司债发行规模快速增加,也是导致“地王”频出的原因之一。

对居民杠杆率及地产挤占信贷资源的担忧推动政策层再次全面收紧地产融资政策。

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据海通证券数据,2016年1-9月份地产开发企业发行债券总量约8820亿元,是2015年同期发行量的2.6倍。地产企业青睐债券融资,主要与新公司债发债门槛降低以及发债利率持续下行有关。2016年中报数据进一步显示,上市房企应付债券规模已经达到长期借款规模的一半,成为房企融资的重要渠道。

从银行贷款这一传统融资渠道来看,银保监会办公厅发布《中国银保监会办公厅关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》,决定在32个城市开展银行房地产业务专项检查工作,重点检查房地产业务风险管理情况、房地产信贷业务管理情况、信贷资金被挪用流向房地产领域和同业及表外业务等。

2018年以来40家房企融资总额变化趋势 数据来源:同策资管

而随着新一轮房地产融资政策收紧,房地产公司债10月发行量已现大幅下滑。Wind数据显示,10月份房地产企业发行的公司债仅为315.7亿元,在公司债中占比仅为17.35%,而此前房企公司债规模占比始终保持在30%左右,个别月份甚至超过40%,今年9月,房地产企业发行公司债规模就达855.49亿元。

非标融资渠道也正在收紧。近日,据证券时报报道,银保监会日前向各银保监局信托监管处室(辽宁、广西、海南、宁夏除外)下发《中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的通知》(信托函〔2019〕64号),也即“64号文”,传达下半年监管重点。其中指出,按月监测房地产信托业务变化情况,及时釆取监管约谈、现场检査,暂停部分或全部业务、撤销高管任职资格等多种措施,坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头。

在业内人士看来,5月份低迷的融资数据意味着自去年11月份起始的相对松动融资环境已重新收紧。同策研究院研究员朱莉莉便认为,5月随着监管部门的监管政策出台,政策收紧趋势明显,进而提升房企境内境外融资的难度。

市场人士表示,由于房地产是公司债市场发债规模最大的主体,因此若地产债分类监管的新标准执行到位,公司债市场发行规模将大幅下降。总体来看,此轮地产融资新政调控也超出市场预期,房企融资渠道、融资规模均将受到一定程度影响。

在高压监管态势下,房地产信托已现刹车趋势。根据普益标准数据显示,7月份共有62家信托公司发行了1827款集合信托产品,环比增加19.26%。集合信托产品成立数量环比增加268款,增幅达21.51%,信托规模整体扩张。但7月新发行和成立的房地产集合信托却双双走低,降幅分别为5.74%和6.02%。

根据业界反馈,4月19日,中央政治局会议重申
“房住不炒”的定位,被普遍认为是房地产信贷收紧的标志。

地产债估值承压

除了信托渠道外,海外发债渠道也受到限制。7月12日,国家发展改革委网站发布《对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》,要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

此后,住建部对一季度房价、地价大幅波动地区的预警提示,将房企利用银行、信托资金违规用于拿地等现象列入整治范围的银保监会23号文(《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》,又称“23号文”)亦均被视为各部门对中央精神的落实。

分析人士表示,可以预见的是,新一轮地产新政之下,房地产企业销售、融资、投资预期均将发生转变,随着流动性预期弱化,地产债面临估值调整压力将不可避免。

申万宏源分析师孟祥娟分析称,负债结构中以非标为主的房企再融资受影响最大。从地产融资受限途径来看,地产信托下半年不得新增余额、二级资质限制于直接控股股东影响最大。“主要是因为一方面地产信托融资规模较境内外债券融资规模更大,18年新增地产信托金额合计8710亿元,地产境内债券净融资额2078亿元,境外债净融资额3627亿元;另一方面相较于银行开发贷及债券标准融资信托融资潜在违规操作更多、特别是土地款融资。”孟祥娟称。

在此背景下,银行信贷及公司债两条房企主要融资渠道双双“哑火”,同样在整治范围内的信托融资却久违地成为当月房企融资的首要渠道,5月份上述40家房企共发生了4笔信托贷款融资,融资总额100亿元,较4月份的75.33亿元环比上涨32.76%。其中,最大的一笔是招商蛇口(SZ:001979)向华润深国投信托有限公司申请的金额为70亿元的可续期信托贷款,此外,泰禾集团(SZ:000732)等房企也在当月通过信托渠道进行了融资。

一方面,房地产行业属于高杠杆融资和经营的行业,房企融资收紧政策会极大地削弱开发商的拿地能力,且随着地产调控措施的逐步落实,销量下滑和购地支出的增加将导致内部现金流趋弱。中投证券指出,过往地产调控政策出台均对销售增速有较强的抑制作用;调控周期均超过一年,鉴于目前过热的地产市场,预计地产调控在2017年难松绑。因此地产销售增速将出现明显回落,房企盈利和销售现金流会弱化。

还会有更多地产债违约吗?

有信托人士表示,由于政策对已完成项目较少进行追溯,因此,23号文对信托资金流入房地产行业的影响或存在一定滞后,但在后期可能很快就会在数据上有所体现。

另一方面,在地产企业通过贷款、股权及债权融资均收紧的背景下,地产行业外部融资现金流拐点也或将至。尽管房企短期内流动性压力尚可控,但中长期看,仍需警惕资产负债率高企和行业风险引发的企业违约风险。

从目前来看,房地产行业共有 4
家公司违约,分别为银亿股份、中弘股份、国购投资、华业资本,涉及金额20亿元。相较于其他行业,房企整体违约率仍较低。据安信证券统计,房企违约率为0.1%,在26个行业中排名第23位,远低于电气设备和轻工制造等行业。

据用益信托发布数据,房地产行业已是集合信托产品投资的第一目标。5月份在信托五大投向中,仅房地产类信托成立规模环比上升2.96%,达594.32亿元,在信托行业内规模占比较4月份上升6个百分点至42%。

浙商证券研究指出,2015年至今,地产企业公司债发行量爆发式增长,按照申万信用债行业分类,房地产企业2014年、2015年、2016年1-9月分别发行上交所公募公司债118.6亿元、2509.64亿元、2682亿元。融资渠道通畅使得房地产企业现金流较为充裕,以2016年1-9月发行上交所公募公司债的91家房地产企业为例,截止2016年年中,流动比率基本高于1,短期偿债能力尚可;而平均资产负债率高达72.33%,21家企业高于80%,中长期看需警惕债务到期和监管调控下行业下行引发的违约风险。

在融资渠道收紧又面临偿债高峰的冲击下,是否还会有更多房企走上违约的道路?

可以看到,对于信托公司来说,房地产无疑是其重要的业务收入来源之一,而对于视现金流为生命线的房企而言,尤其在公司债等融资渠道受阻的情形下,借助信托融资或也是一种必然选择。

海通证券进一步指出,目前存量地产债规模约17698亿元,到期分布集中在2018年到2019年,2018年将有4927亿元的存量债到期,2019年将有5032亿元存量债到期,中期偿债压力较大,应警惕债务偿还高峰给地产企业带来的压力。

孟祥娟认为,在行业融资全面收紧、销售承压的背景下,应规避杠杆高、短期偿债指标差、盈利周转弱的中小房企。

然而,随着信托监管的趋严,后市信托与房企能否依然如5月份一样互帮互助却成了未知数。

综合业内人士的观点来看,地产新政下,房企面临的外部经营环境变弱,销售及融资预期变弱,地产债面临估值调整压力不可避免。而从违约风险角度来看,短期内,房企累积的流动性仍有一定支撑,违约风险暂且不大;不过中长期违约风险仍需持续跟踪。

东方金诚高级分析师朱林向中新经纬客户端指出,需要关注具有以下特征的房企:一是债务规模扩张过快且债务规模大,债务负担重,债务结构中短期有息债务占比高,现金类资产对短期债务覆盖程度低,流动性压力大;二是资产受限比例和子公司股权质押率高,财务弹性偏弱;三是资产周转效率低,去化压力大,现金流回正周期长,经营性现金流有恶化趋势;四是土地储备成本明显偏高;五是去化较慢的商住、商办土地储备占比高;六是非房地产业务自身“造血”功能不足。

对此,用益金融信托研究院研究员喻智认为,成本高是信托资金的天然劣势,在23号文影响下,目前信托在前端融资阶段只有股权投资模式是完全合规的,未来,房地产供应链融资业务、房抵贷业务、房地产融资租赁、房地产投资信托等新型业务模式都是值得信托公司尝试的新方向。

个券分化将加剧

“房地产企业需要加快其去库存的节奏,加快销售回笼资金,加快周转,改善现金流,恢复部分内源融资能力。不要盲目拿地,量入为出,控制好拿地支出与和销售回款节奏;充分利用CMBS、REITS、供应链金融保理ABS等创新类融资渠道。”朱林建议道。

公司债发行受阻,信贷收紧信号?

对地产债而言,机构分析认为,考虑到监管层调控楼市政策意图坚定,在整体经营环境弱化的情况下,地产行业整体承压,个体则将因融资能力和抗风险能力的差异而加剧分化,由此行业个券走势分化也将更加明显,对跨周期流动性管理能力、跨周期存货管理能力及跨周期债务控制能力不佳的房企需重点回避。

5月份,资本市场中虽然上演了房企与信托间“携手扶持”的一幕,但当月融资总额大幅下滑却是不争事实,而公司债规模的回落无疑仍是这出戏的主演。

“企业分化将加剧,大型房企缓冲能力强于中小企。”海通证券表示,大型房企资金量较充足,偿债能力状况较好,对销量下滑的缓冲能力较强。且本轮地产周期中多数龙头企业拿地有节奏,存货销售比普遍较低,未来去库存压力不大。中小型房企整体状况劣于大型房企,资金链脆弱,对销量下滑的缓冲能力较弱。

数据显示,在5月份之前,公司债一直是房企融资的首选,在今年前4个月中,上述40家房企分别发行公司债521.62亿元、363.25亿元、386.4亿元、473.13亿元,对应占当月总融资的59.21%、65.70%、37.73%、62.78%,而在5月份公司债规模环比下降79.74%至95.85亿元后,占当月总融资额的比例也降至26.05%。

中信证券指出,对于地产债而言,龙头房企与中小房企资质将会进一步分化。龙头房地产企业的信用资质边际变化料有限,而发债白名单之外的中小房企因发债受限或将借道银行贷款、非标等融资渠道,或将在本轮地产行业转型大潮中急流勇退,值得进一步关注。记者
王姣

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数据来源:同策资管

对此,柏文喜表示,房企公司债在5月份发行规模大幅下降,应该和监管层调控房地产行业在局部区域有抬头趋势的措施有关,另外也不排除是资本市场整体走弱所致。

资料显示,收紧或者放松房企公司债一直以来均是监管层调控房价、地产的重要手段。例如,在“地王”频出的2016年,当年10月份监管层便收紧公司债的审批,在随后的2016年11月份-2017年1月份的三个月间,同策资管检测的40家上市房企未发行一笔公司债。

而在今年前4个月公司债的发行高峰也与政策有着极高的契合度,在2018年12月12日,国家发改委发布了《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》,《通知》内容虽明确只支持棚改、保障性住房、租赁住房等有限房地产领域的项目,但从今年以来房企整体公司债发行规模来看,相关政策的发布却无异于一个标志性的时点。

值得一提的是,在2018年5月房企同样遇到了融资的大幅收紧,而首当其冲被缩减的同样是公司债规模,据数据显示,当月40房企融资债环比大幅下滑87.59%,其中,公司债累计发行规模仅为58.35亿元,环比下降65.52%。并由此开启了近半年的融资收紧之路,直至当年年末,市场融资总额才出现逐渐回升之势。

那么,相同的戏码又是否再度上演呢?同策集团首席分析师张宏伟对蓝鲸房产表示,以5月份为起点,房企融资将经历阶段性收紧,再到平稳定向宽松的过程。

“暂停发债的源头,来自于近期房企和土地市场的‘反常’”,张宏伟认为,3、4月份土地市场太火了,如果没有监管,市场存在风险,预计房企融资后期会略有收紧,但总体将保持平稳。”

在此基础上,业内人士普遍认为,下半年房企或将退而求其次,加大对多元化融资渠道的尝试,以补充资金流上的不足。柏文喜认为,对于房企而言,下半年可能会一方面会继续想办法使用相对宽松的信托融资和私募融资渠道,另一方面也会更多地奔赴海外上市融资和进行海外发债融资,同时进行各种创新形式融资的尝试。

“融资难”再遇偿债高峰

在去年5月份至年末一段融资收紧的日子里,多数房企采取了谨慎的策略度过了现金流的危机,不过,包括华业资本(SH:600240)、五洲国际等房企仍出现了债务违约。

而如今,相同的节点下,房企或同样需要在“融资难”的背景下,面临债务到期的冲击。

根据亿翰智库测算数据显示,在今年10月前,房企均将处于偿债高峰期内,月均还款额280亿元左右。另据克而瑞数据显示,今年6月将有15笔房企债券到期,金额共计300.5亿元,较5月份的288.9亿元继续出现增长,而在去年债务违约频发的10月份,债券到期金额仅为199.7亿元。

蓝鲸房产记者通过梳理公告内容发现,截至今年10月,包括恒大集团、中天金融(SZ:000540)、阳光城(SZ:600671)、荣盛发展(SZ:002146)、新湖中宝(SH:600208)、首创置业(SH:600008)等房企期间待偿还公司债规模均超过40亿元。

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数据来源:企业公告

不过,或许是有了2018年的前车之鉴,上述企业对偿债高峰普遍提前做了较为充足的准备,以其中规模相对较小的中天金融、新湖中宝为例,地产占2018年营收近八成的中天金融在今年4月份获批了54.5亿元非公开发行公司债,而在旧改领域颇有建树的新湖中宝也在6月13日完成了6.25亿美元的境外债券发行。

此外,主营城建、置地及产业园区的苏州苏高新集团有限公司为应对今年10月份到期的10亿元公司债,以及近期需要偿还的6笔合计25亿元的超短期融资券,也在6月份发行了一笔10亿元规模公司债。

可以看到,上述房企的提前准备无疑能大大降低流动性风险,但在融资趋紧的背景下,习惯了“借新还旧”的房企,所筹资金未完全覆盖到期债务规模或低于预期,即不免遇到自掏腰包还债的情况。

上海中原地产首席分析师卢文曦便表示,在下半年,融资的减少可能更多是对于房企扩张方面的影响。目前国内部分省市市场已经出现回暖,所以对于多数有偿债诉求的房企来看,如果采取降价销售的话,应该能够相对平稳度过。

在经历过前期土地市场的“抢地”大战后,随着融资渠道的收紧,走出舒适区的众房企将在今年下半年采取怎样的扩张策略,又能否泰然面对身处的偿债高峰,蓝鲸房产将持续关注。

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